中金：港股弹性更足

本周港股市场收涨，恒生指数回升至17000点以上，基本收复8月初海外市场波动导致的失地。

正如我们此前预估，港股在外部波动下难以完全独立，但由于低估值和低仓位的优势，其跌幅相对可控，并快速反弹修复，体现出较A股更大的韧性。

随着外部扰动缓解，市场关注重回国内基本面。7月主要经济数据显示内需疲软，作为上半年增长主要贡献的外需也出现放缓。金融和信贷数据也反映了内外需求的疲软。

在基本面疲软的情况下，政策加码仍有必要。部分政策已对症下药，但力度和速度仍需加强。美联储降息预期和人民币升值，为国内政策提供了更多空间。如果政策能持续发力，将为后续资金流入和市场反弹提供支撑。

但要实现“对症”政策的大力发力，投资者信心仍需修复，市场情绪低迷，表现为市场缩量交易。缩量交易后的表现不确定，可能触底反弹，也可能震荡磨底，关键取决于政策和基本面的积极变化是否能带动投资者信心的修复。

随着波动逐步稳定，美联储降息预期的流动性宽松有望显现，也将支撑港股表现。基准情况下，市场会有支撑，并阶段性体现出较A股更大的韧性，但仍更多体现为震荡中的结构性行情。

过去一个月中，高分红板块内部分化，基本面弱势导致周期性板块表现不佳。香港本地高分红受内地基本面影响较小，且美联储降息预期下的美元存款利率下行，有助于本地分红因子的表现。在整体分红因子影响下，不同行业属性也会导致表现分化。

图表：恒生指数风险溢价维持在 9% 左右，高于历史平均值

图表：海外市场情绪稳定，标普 500 波动率指数回落

随着外部扰动消退，市场关注重点再次回到国内基本面上。7 月主要经济数据显示内需依然疲弱。7 月规模以上工业增加值同比增速从 6 月的 5.3% 放缓至 5.1%；社会消费品零售总额同比增长 2.7%，较 6 月的 2% 略有提升，汽车等大件消费依然疲弱，汽车零售同比下降 4.9%；固定资产投资同比增长 1.9%，增速较 6 月回落 1.7 个百分点，房地产开发投资降幅扩大至 10.8%。不仅如此，此前公布的 7 月出口金额同比增速从 6 月的 8.6% 回落至 7.0%，近期出口集装箱运价指数下滑，表明作为上半年增长主要贡献的外需也出现放缓。

图表：近期出口集装箱运价指数下滑，外需拉动放缓

内需和外需疲弱也反映在金融和信贷数据中。从社会融资角度来看，剔除政府债券的话，7 月新增社会融资仅为 797 亿元，同比减少 460 亿元，表明私人部门融资需求疲弱。7 月政府债券净发行 6911 亿元，同比多增 2802 亿元，但增幅较 6 月的 3105 亿元回落，扩张力度边际走弱。从贷款角度来看，7 月新增人民币贷款 2600 亿元，同比减少 859 亿元，7 月居民部门短期贷款、企业部门短期贷款和中长期贷款均同比减少，居民部门中长期贷款新增 100 亿元，规模仅高于 2010 年以来的去年同期，居民可能仍在提前还贷。M1 同比下降幅度从 6 月的 5% 扩大至 6.6%，企业活期资金继续走弱；M2 同比增长 6.3%，与 6 月的 6.2% 基本持平，但人民币存款余额环比减少 7972 亿元，企业和居民部门可能在禁止“手工补息”和降息影响下将存款转向理财等金融资产。

图表：7 月金融数据显示实体信贷需求依然疲弱

在本已疲弱的基本面环境下，有必要加大政策支持力度。部分政策目前已“对症下药”，但力度和速度仍需加强。在财政方面，自 5 月以来政府债券发行速度加快，但 7 月财政支出边际小幅走弱。在货币方面，当前美联储降息预期和人民币升值，为国内政策提供了更多空间。如果政策能借此机会持续发力，将为后续资金流入和市场反弹提供更多支撑。但在“对症”政策大幅发力之前，投资者信心仍待恢复，市场情绪低迷，反映在市场缩量交易上。本周港股市场主板日均成交额降至 797 亿港元，较上周的 1036 亿港元收窄，也低于 2010 年以来 935 亿港元的历史平均值。A 股市场上周缩量交易更为明显，8 月 13 日成交额创近 5 年新低，连续两日全市场交易额低于 5000 亿元，当前以自由流通市值计算换手率降至 1.8%，若剔除量化资金可能接近以往市场底部水平 1.5% 以下。但我们认为，市场缩量交易后的表现并不确定，可能触底反弹，也可能震荡磨底，关键在于政策和基本面是否出现积极变化，能带动投资者信心恢复。

图表：A 股市场缩量交易明显，换手率降至 1.8%

随着当前波动逐步稳定后，较为明确的降息预期带来的流动性宽松有望产生效果，并有望支撑港股表现。

从中长期来看，经济持续反弹的动力仍然主要来源于内部增长和政策支持，美联储的宽松政策和外部环境为进一步的政策支持提供了契机。在基准情况下，我们预计三季度的政策将比二季度更加积极，但指望“强刺激”还不现实。

在这种情况下，市场将有支撑，并在震荡中阶段性表现出比 A 股更大的弹性，但仍更多地表现为结构性行情。配置方面，我们总体上延续下半年展望中的配置逻辑，推荐结构性行情下的三个方向：整体回报下行（稳定回报的高分红和高回购，即现金流充裕的“现金牛”）；局部加杠杆（特别是与三中全会及政治局会议政策支持相关的优质生产力相关行业和仍有景气度的科技成长行业）；局部涨价（天然垄断板块、公用事业等）。在政策支持下，服务性消费的阶段性机会也值得关注，例如教培。

本周，电信、银行、能源等典型的高分红板块在前期回调后再次领涨，印证了我们此前的看法。高分红内部也出现了分化。过去一个月，银行（+2.2%）涨幅较高，公用事业（-2.8%）、能源（-1.5%）等跌幅较窄，原材料（-9.4%）领跌。除了“特朗普交易”对原材料与能源板块的影响，国内基本面的疲软也使得周期性更强的板块表现较弱。香港本地高分红表现也不错，受内地基本面影响较小，美联储降息预期下美元存款利率下行也有助于本地分红因子表现。在整体分红因子下，不同行业的属性也会导致表现分化。

支撑我们上述观点的主要逻辑和本周需要关注的变化主要包括：

1. 7 月中国经济数据显示内需增长动力仍然偏弱。7 月规模以上工业增加值同比增长 5.1%，低于 6 月的 5.3%，41 个大类行业中有 33 个行业增加值保持同比增长；社会消费品零售总额同比增长 2.7%，较 6 月的 2% 小幅提升，汽车等大宗消费仍然偏弱，7 月汽车零售同比回落 4.9%，而餐饮收入同比增长 3.0%，较 6 月的 5.4% 也有所放缓；固定资产投资同比增长 1.9%，增速较 6 月回落 1.7 个百分点，房地产开发投资降幅扩大至 10.8%，制造业投资同比增速回落至 8.3%，而基建投资同比增速从 6 月的 10.2% 小幅提升至 10.7%。
2. 7 月中国金融数据显示融资需求整体偏弱。7 月新增社融 7,708 亿元，较去年同期同比多增 2,342 亿元，社融存量增速从 6 月的 8.1% 小幅回升至 7 月的 8.2%。7 月新增人民币贷款 2,600 亿元，同比减少 859 亿元。M1 同比下降 6.6%，M2 同比增长 6.3%。社融方面，7 月政府债净融资为 6,911 亿元，较 2023 年 7 月的 4,109 亿元同比多增，不过较 6 月的 8,476 亿元和 5 月的 12,266 亿元有所回落；非政府部门新增社融 797 亿元，低于去年同期的 1,257 亿元。

7 月份新增人民币贷款中，票据融资同比新增 1989 亿元，为主要支撑因素。7 月份居民部门中长期贷款新增 100 亿元，较去年同期同比多增 772 亿元。但 7 月份居民部门短期贷款、企业部门短期和中长期贷款均同比少增。

8 月 16 日，恒生指数公司公布定期半年度指数调整结果。恒生指数无调整；恒生国企指数纳入极兔速递和新东方，剔除商汤和京东物流；恒生科技指数纳入 ASMPT，剔除平安好医生。预计 33 家公司符合沪港通纳入条件，27 家可能被移除。

阿里巴巴表示将于 8 月 22 日召开股东大会评议将香港作为主要上市地。如果阿里巴巴能在 8 月底完成双重主要上市转换，有望赶上 9 月 5 日的港股通考察日，并在 9 月 9 日调整附近纳入。但需要关注未能实现双重主要上市转换的风险。

8 月 13 日，MSCI 公布 2024 年 8 月指数季度审议结果。MSCI 中国指数纳入华能水电和胜宏科技（均为 A 股），剔除 55 只 A 股和 5 只港股。调整后成分股数量减少至 597 只，于 8 月 30 日收盘后生效。

上周南向资金持续流入，海外主动资金继续流出。海外主动型基金流出 2.4 亿美元，海外被动型资金流出 6.5 亿美元。南向资金流入 165.9 亿港元。

重点关注事件：

• 8 月 22 日：美联储 8 月 FOMC 会议纪要
• 8 月 31 日：中国制造业 PMI