美联储降息对资产价格的历次影响

近期美国通胀数据持续下降，高频经济数据边际走弱，市场普遍预期美联储将在 9 月开始降息。展望下半年，美联储降息将成为影响全球资产价格走势的关键因素。

回顾历史，美联储降息的方式和节奏有何规律？降息周期内全球资产价格如何表现？本文就此展开分析。

**1. 纾困式降息：应对突发冲击的政策措施**

美联储自 1982 年后共实施了 4 次纾困式降息和 5 次预防式降息。根据降息目的，美联储降息可分为纾困式降息和预防式降息两类。两者的主要区别在于降息时美国经济是否已进入衰退，前者通常发生在经济出现明显衰退后，用于刺激经济，而后者常见于经济衰退尚未发生时，旨在防范衰退风险。

如何定量判断美国经济是否处于衰退状态？常用的方法有：

* **NBER 衰退区间：**美国国家经济研究局 (NBER) 是定义美国经济周期的权威机构，通过考察扣除转移支付后的个人实际收入、非农就业等六大指标来确定衰退区间。 * **萨姆规则衰退指数：**经济学家克劳迪娅·萨姆提出萨姆规则，当以萨姆规则衰退指数（失业率 3 个月移动平均值-前一年低点）超过 0.5% 时，表明经济正在经历衰退。 * **自定义衰退指数：**考虑到美联储货币政策目标是实现充分就业和保持物价稳定，通过 GDP 环比折年率、制造业 PMI、核心 PCE 和失业率四个指标来评估经济衰退状况。

综合上述判断方法和联邦基金利率走势，1982 年后美联储展开了 4 次纾困式降息和 5 次预防式降息。

**纾困式降息：**常见于区域/全球性危机后，降息幅度大、持续时间长。1982 年后美联储共实施过 4 次纾困式降息，每次降息都对应重大的区域/全球性危机事件。由于这些危机事件往往突发且影响范围广、程度深，因此纾困式降息的幅度更大、次数更多、持续时间更长（详见表 1）。

下文将详细回顾历次纾困式降息的宏观背景、降息节奏及效果。

* **1989 年开始的降息周期：**主要是为应对储贷危机导致的美国经济衰退。1980 年代末美国利率快速上升，导致储贷银行出现短期存款利率高于长期固定贷款利率的困境，债券收益率也有类似情况，1989 年底 10 年期与 2 年期美债收益率出现倒挂。在此背景下，美国储贷危机爆发，多家储贷机构破产，据美国联邦存款保险公司 (FDIC) 统计，1980-1994 年间平均每年有 196 家银行/储蓄机构倒闭。与此经济逐步陷入衰退，美国制造业 PMI 从 1990/04 的 50% 降至 1991/01 低点的 39.2%。为缓解储贷危机对经济造成的冲击，美联储于 1989/06 开始降息，并在此后 40 个月进行 24 次降息、累计降幅达 681 BP。从降息效果来看，经济指标不久便回暖，1991-1994 年制造业 PMI 趋势性回升。 * **2001 年开始降息：**旨在应对科网泡沫破裂引致的美国经济全面衰退。2000 年美国资本市场受到互联网泡沫破裂冲击，大批互联网企业破产倒闭，经济随之陷入衰退。

我们自定义的衰退指数表明，美国经济数据从 1999 年底开始恶化，关键指标 GDP、PMI 和失业率均大幅下降。为了应对泡沫破灭的影响、促进经济复苏和扶持新兴产业，同时为平息 2001 年“9·11”恐怖袭击引发的恐慌情绪，美联储于 2001 年 1 月 3 日宣布下调联邦基金目标利率。经过 30 个月、13 次降息，累计降幅达到 550BP，政策利率最终降至 1% 左右，远低于以往宽松时期的水平。

在这期间，美国经济从 2002 年起重回增长轨道，PMI 率先回升，失业率从 2003 年下半年开始逐步改善。2007 年开始的降息旨在帮助美国经济从金融危机后的衰退阴影中走出来。2007 年，美国次级住房抵押贷款危机逐渐显现，次贷违约比例不断上升。随后，危机进一步蔓延至债券和股市等其他市场，例如道琼斯工业平均指数在 2007 年 9 月至 2009 年 6 月期间最大跌幅达到 53.8%。

与此美国经济形势急转直下，失业率一度飙升至 10%，2008 年至 2009 年期间，制造业 PMI 大多低于 50% 的荣枯线。在此背景下，美联储于 2007 年 9 月紧急降息，并在之后连续降息 10 次，到 2008 年底利率降至 0.25% 的超低水平。降息仍不足以应对严峻的经济形势，美联储首次实施量化宽松（QE）政策，通过大规模购买美国国债、抵押贷款支持证券等非常规货币政策工具，压低长期利率、刺激经济并向市场注入流动性。

在降息和 QE 共同作用下，美国经济走出衰退，制造业 PMI 和 GDP 同比显示，2009 年下半年经济形势开始回暖。2020 年的降息重点在于应对新冠疫情爆发对美国经济的严重冲击。随着 2020 年初新冠疫情的爆发，全球经济遭受巨大冲击，各国纷纷出台疫情防控措施，其中包括一些对生产、消费产生不利影响的限制性措施。在这种情况下，美国经济在短时间内遭受重创，制造业 PMI 从 2020 年 1 月的 50.9% 回落至 2020 年 4 月的 41.5%。

为此，美联储迅速做出降息决定，并在 2020 年 3 月 3 日、3 月 16 日连续两次操作降息 150BP，利率一次性降至 0.25% 的最低水平。美联储还重启了量化宽松政策，并启动了一系列紧急贷款计划以支持市场，缓解疫情对经济的巨大冲击。在上述大规模宽松政策的刺激下，美国经济实现 V 形复苏，同时通胀水平也迅速走高，2020 年 6 月起 CPI 同比持续攀升。

预防性降息与纾困性降息相比，幅度较小、持续时间较短、降息次数较少，旨在防止经济波动。

1984 年降息

为应对高赤字、强美元和贸易逆差引发的经济风险，美联储于 1984 年 9 月开启降息，共降息 17 次，总降幅约为 560BP。降息后，美元汇率受到抑制，贸易逆差扩大趋势有所放缓，经济增长保持稳健。

1987 年降息

尽管经济基本面稳定，但股市大幅下跌（“黑色星期一”）引发了悲观情绪。为了缓解股市波动对实体经济的不利影响，美联储于 1987 年 11 月至次年 2 月连续降息 4 次，累计降幅为 81BP。降息后，道琼斯指数企稳回升，实体经济未受明显影响。

1995 年降息

面对经济增长放缓的迹象，美联储于 1995 年 7 月开启降息，历时 7 个月，降息幅度为 75BP。降息帮助美国经济实现“软着陆”，就业和制造业 PMI 指标有所改善。

1998 年降息

亚洲金融危机蔓延对美国贸易造成负面影响，引发衰退风险。美联储于 1998 年降息，旨在预防经济下滑。

自1998年2月以来，美国对亚洲商品的出口持续下滑，1998年8月同比降幅扩大至19.7%。商品贸易疲软对美国制造业造成压力，自1998年6月起，制造业PMI持续低于荣枯线水平。

亚洲金融危机引发一系列金融机构的风险暴露，如长期资本管理公司（LTCM）破产。其头寸清算可能引发进一步的金融混乱。为了防止危机波及美国经济，美联储于1998年9月开始降息，并在之后的两个月内连续三次降息，累计降幅达到75个基点。

通过美联储的及时干预，美国经济指标总体稳定。此前下行的制造业PMI在1999年初重新回升至荣枯线以上。

2019年的降息是为了预防内外需求疲软导致的经济衰退风险。2019年，美国经济总体保持稳定增长，但在地缘政治冲突等因素的影响下，美国外需有所减弱。在2019年降息前的1-8月，美国累计出口额约为1.7亿美元，同比仅增长约0.3%。

与此内需也呈现放缓趋势。2019年8月，美国核心PCE同比增长约1.8%，低于美联储2%的目标，反映出美国国内需求疲软。受中美贸易摩擦和内外需求同时收缩的影响，美国国内制造业出现萎缩迹象。2019年，企业固定资产投资增长缓慢，制造业PMI有所下降。

为了防止经济陷入衰退风险，美联储于2019年8月开始降息。在随后的三个月内，将联邦基金目标利率从2.5%降至1.75%，总降息幅度为75个基点。在2020年全球疫情爆发前，美国经济总体运转稳定，制造业PMI、核心PCE等指标有所回升。

历次美联储完整降息周期内，美元指数总体呈现涨跌交替格局，但上行的概率高于下行。人民币汇率与美联储降息之间的关联性较弱，汇率走势相对独立。

日元汇率在降息周期内大多上涨，但也有贬值的情况。欧元汇率涨跌不一，受联储货币政策影响较小。

商品价格与降息的关联性较弱。黄金在纾困式降息期间的涨幅均值较高，但降息周期内黄金涨跌情况不一。原油价格亦涨跌交替，但九次降息周期内的涨跌幅均值明显下降。

降息后股票市场在预防式降息1个月后表现向好。降息后美债利率通常下行，中债利率短期内也会走低。

进一步分析9次降息周期的历史数据发现：

**权益**

- 预防式降息1个月后，权益类资产上涨概率提升。

- 衰退式降息的表现与基本面修复状况相关。

**债券**

- 降息后美债利率在30天、60天和180天内均出现下降。

- 降息初期中债利率下降概率较高，但后期走势不确定。

- 德债、英债及日债的收益率与美联储降息关联性较弱。

**外汇**

- 降息后美元指数走势在首次降息4个月内难以预测。

- 4个月后，衰退式降息与预防式降息下美元指数走势明显分化：衰退式降息3次中3次走弱，预防式降息5次中3次走强。