并购市场拐点临至：三大模式崛起，避开十大投资雷区

2024 年，全球一级市场并购热潮愈演愈烈。英国信维资本、银湖资本、瑞典 EQT 和凯雷等多家大型海外私募巨头相继发起巨额并购基金。

中国本土并购市场也势头强劲，多项政策鼓励企业并购重组。

面对日益活跃的并购市场，本土私募/风投机构如何发挥专业优势参与其中，值得深思。

7 月 29 日，鼎晖联合清科发布《2024 年中国并购投资趋势洞察与战略指南》（以下简称《并购报告》）。报告深入分析了国内外并购基金的主流策略和获利模式，梳理了中国私募/风投并购投资的发展历程，并总结出当前中国私募/风投机构并购投资的三大模式和能力进阶路径。

基于此，《报告》提炼出鼎晖投资的实践案例、策略和方法，揭示了中国式并购投资的独特脉络和宝贵经验。《报告》结合市场机构的实践经验，总结了并购投资中值得重点关注的交易风险。

中国并购市场迎来拐点

《并购报告》指出，在成熟的美国市场，并购基金、并购投资和并购退出已成主流。据 Pitchbook 统计，2023 年，美国股权投资市场中，并购基金募资规模和并购类投资规模分别占全市场 68% 和 69%，并购类退出比重高达 95%。

相比之下，在中国股权投资市场，并购策略基金和并购交易的数量和占比仍有较大提升空间。据清科研究中心统计，2023 年中国市场并购基金募资、并购类投资和退出占比分别为 3%、1% 和 46%。

我国首次大规模并购浪潮源于中概股私有化。2010 年和 2015 年，先后发生两次中概股私有化浪潮，彼时私募/并购基金利用资金和资源优势，与大股东或管理层合作，回购公众股份，帮助中概股企业回 A 股或港股上市，实现中概股企业和私募基金双赢。

第二阶段是 2017 年至 2019 年的跨国集团业务分拆机会。随着跨国公司全球布局加速，以及我国国内竞争加剧，跨国企业面临在华“本土化运营”难题，中国业务拆分上市或剥离出售的需求涌现，私募/并购基金迎来了“接盘”重组浪潮。

当前，国内外环境已发生变化，并购发展动力聚集，逐步步入系统性行业整合交易时代。

从经济层面看，我国正处于高质量发展阶段，部分行业步入成熟期，存量竞争加剧，行业整合需求高涨。从资本市场层面看，IPO 阶段性收紧，二级市场估值回调，越来越多企业和投资人考虑并购的可行性。从企业层面看，头部企业成长壮大，具备并购实力，并开启全球化布局，逐步登上国际舞台。我国第一批“创一代”年龄接近或超过 60 岁，“传承与接力”问题日益突出。

总体而言，中国并购市场经历了中概股私有化和跨国集团业务分拆两波浪潮之后，已步入行业整合阶段。

随着行业成熟、宏观环境变化、投资机构能力提升，中国并购交易进入了黄金时代，从分散机会探索转向纵深战略整合。

《并购报告》指出，当前中国并购投资主要采用三种模式：

1. 辅助交易模式：并购基金担任财务投资人，“配资”，由合作伙伴整合资源管理企业。常见方式包括结构化安排或“上市公司+PE”。
2. 投资赋能模式：并购基金介于财务投资人和控股股东之间。机构深度合作，通过投后赋能推动企业发展，实现价值增值和收益提升。
3. 控盘并购模式：并购基金获得目标企业的控制权或重要影响力。通常使用并购贷款杠杆资金，资金投入、时间和资源需求较大，难度和风险更高。

中国并购投资三种模式资源投入、投资产出和机构能力要求逐级递进。机构可根据不同交易机会，选择不同的模式。充分进行并购能力建设、积累产业和人才资源、拥有丰富实操经验的机构才有更多选择权、更高成功率。控盘并购机构需要比普通 PE/VC 机构更长时间的磨炼。

探秘鼎晖式并购实践

鼎晖是中国拥有控盘并购能力的投资机构代表。其并购投资理念已形成一套成熟的方法论，包含谋势、谋局、控盘、赋能四个阶段。鼎晖投资成立于2002年，专注于中国市场，完成过大量并购交易，包括港股史上最大私有化交易、中资企业跨境并购典范、以及中国医疗器械领域最大的境外并购等。

以当前市场环境和行业格局为基础，鼎晖将重点聚焦四大战略，继续开展新一轮产业并购投资，包括产业链重构、管理层迭代、产业整合和特殊交易机会。

据悉，鼎晖的并购投资始终贯彻“谋局、谋势、控盘、赋能”的思想。其中，“控盘”和“赋能”较为明晰，即通过系统性思考，掌控交易的关键环节，保持交易的顺利进行；识别、评估并精准匹配稀缺资源，助力企业快速健康发展。可以说，“控盘”和“赋能”侧重于执行层面，而具体执行的效用大小，视乎宏观方向和内在逻辑而定。

由此引出了“谋局”和“谋势”，即基于对商业本质的理解、关键要素的判断以及交易风险的预判，识别并创造交易机会。

在实际操作中，鼎晖团队已构建了一套闭环管理体系，涵盖从并购前谋势、谋局，到交易中细致控盘，再到并购后整合赋能的各个环节。鼎晖还进一步细化出一套包含 35 项具体操作细则的并购工具箱，为其并购投资的全流程提供了明确的指南和思路。

值得关注的是，极具理性思维的并购投资实质上也是一个通过提升企业价值来实现艺术创造的过程。在当前的中国市场环境下，并购的土壤仍在培育，规则之外的因素对其成败影响颇深。前人的经验教训，尤其是那些踩过的坑、吃过的亏，具有极高的参考价值。即使是经验丰富的投资机构，也需要始终保持对市场的敬畏，谨慎判断每一笔交易，避免陷入“刻板印象”或经验主义的误区。

依托丰富的实战经验，鼎晖投资创始合伙人胡晓玲总结出需要避免的并购投资“十个坑”：一、对自身能力边界和扩展性的认知不足；二、交易结构中留下过多后续博弈的空间；三、低估文化整合的难度；四、高估整合之后的收益；五、盲目信任合作方的权威性和专业性；六、邻居风险；七、神仙打架；八、认为小标的并购更轻松；九、盲目竞价；十、忽视行业和金融市场的系统性风险。